Сборщик акций имеет ужасную репутацию, и становится все хуже.

Это тезис книги Ларри Сведро и Эндрю Беркина «Невероятно уменьшающаяся альфа », только что вышедшей во втором издании.

Сведро - главный исследователь Buckingham Wealth Partners и автор или соавтор 18 книг по инвестициям.

Я разговаривал со Сведро, когда он готовил книгу к публикации. Ниже представлены отредактированные отрывки из нашего разговора.

Насколько плохо активное управление?

Это плохо и становится еще хуже. Ежегодно S&P Dow Jones Indices проводит исследование активного и пассивного управления. В прошлом году они обнаружили, что по прошествии 10 лет 85% фондов с большой капитализацией отстают от индекса S&P 500, а через 15 лет почти 92% отстают от индекса.

Ваш главный тезис состоит в том, что наиболее активные менеджеры не справляются со своими ориентирами с поправкой на риск. Почему так мало менеджеров фондов обошли рынок?

Причин несколько. Во-первых, активный выбор акций основан на ложном представлении о том, что рынок каким-то образом неправильно оценивает акции. Свидетельства тому - высокая, хотя и не идеальная, эффективность рынка - доступная информация быстро усваивается и отражается в рыночных ценах. Сборщики акций не могут регулярно определять акции по заниженной цене.

Во-вторых, за последние несколько десятилетий резко увеличилось количество предложений по погоне за капиталом. В 1950-е годы существовало менее 100 паевых инвестиционных фондов и лишь несколько хедж-фондов. Сегодня хедж-фонды насчитывают более 3 триллионов долларов и намного больше - в паевых инвестиционных фондах. Это большие деньги в погоне за производительностью, даже при расширении экономики.

В-третьих, количество жертв сокращается. Если вернуться примерно на 60 лет назад, 90% всех акций были куплены такими людьми, как мы с вами. Сегодня это число может составлять 10%. И инвесторы все чаще вкладывают свои деньги в индексные фонды, которые просто имитируют рынок в целом. 

Из всех исследований мы знаем, что в среднем розничные деньги - это глупые деньги. Исследование показывает, что в среднем акции, которые они покупают, после покупки остаются хуже, а акции, которые они продают, остаются лучше. И теперь стало меньше глупых инвесторов, которыми можно воспользоваться.

А что насчет Баффетов?

Итак, как вы объясните небольшую группу инвесторов-суперзвезд, которые действительно превосходят по показателям - мировых лидеров Уоррена Баффетса?

Существует небольшой пул инвесторов-суперзвезд, но стало намного проще воспроизвести то, что есть несколько успешных стратегий. Ученые стали очень хорошо разбираться в том, что работает, а что нет, когда дело доходит до выбора акций. Например, Уоррен Баффет - известный сборщик акций. Его послужной список был очень тщательно изучен. Оказывается, основные причины его успеха двоякие: он покупает дешевые и очень качественные компании. Под «высоким качеством» я подразумеваю, что у них низкое отношение долга к собственному капиталу, низкая волатильность прибыли, высокая маржа и высокая оборачиваемость активов. 

Акции с такими характеристиками, как правило, преуспевают, потому что в целом у них есть конкурентное преимущество. Для Баффета работает общая стратегия, а не навыки выбора акций. Это, наряду с дисциплиной, чтобы оставаться в курсе, никогда не участвовать в панических продажах, наряду с рычагами, предоставляемыми его страховыми компаниями, объясняет успех его владений в публичных компаниях.

В прошлом реализация этой стратегии - покупка недорогих высококачественных акций - требовала много работы. Но сегодня вы можете воспроизвести многое из этого с помощью ETF по очень низкой цене. Вам не нужно нанимать Уоррена Баффета или платить менеджеру хедж-фонда 2% комиссии и 20% прибыли. Это не отменяет того факта, что Баффет - великий менеджер, который занимался этим за десятилетия до того, как ученые раскрыли его секретный соус.  

Эту стратегию можно было бы назвать «качество» в сочетании с «ценностью». Баффет десятилетиями зарабатывал на этой стратегии. Разве сейчас нельзя заработать на этой стратегии?

Да, но теперь любой может легко получить доступ к этой стратегии, используя паевые инвестиционные фонды и ETF, а стоимость реализации стратегий пассивного управления приближается к нулю. Например, вы можете купить фонд Fidelity Total Market Index Fund (FSKAX) всего за 15 базисных пунктов. И вы также можете купить iShares Quality ETF (QUAL) за те же 15 базисных пунктов.

В своей книге вы отмечаете, что даже Уоррен Баффет испытывал проблемы с получением огромной прибыли.

Да. За последние 15 календарных лет, закончившихся в 2019 году, Berkshire Hathaway приносила 9,4% годовых, немного опережая общий фонд фондового рынка Vanguard (VTSAX), который приносил 9,1%. За предыдущие 20 лет, с 1985 по 2004 год, Berkshire опережала S&P 500 более чем на 10 процентных пунктов в год, на 23,5% против 13,2%.

Есть более широкая проблема: всякий раз, когда есть тенденция, она, как правило, устраняется конкуренцией среди инвесторов за более высокую прибыль.

Итак, что важно - быть первым, кто обнаружит эту стратегию?

Если вы хотите получить эту яхту, да. После этого, если стратегия окажется успешной, все будут копировать вас, и будет все труднее добиться превосходства.

Другие успешные стратегии

Вы сказали, что Баффет добился успеха благодаря своей стратегии ценностей и качества. Есть ли другие успешные стратегии?

Помимо стоимости и качества, есть свидетельства того, что размер (малая капитализация имеет тенденцию превосходить большую капитализацию) и импульс также являются полезными стратегиями. Под импульсом я подразумеваю среднюю доходность 30% акций с наибольшим доходом по сравнению с 30% акций с низкими доходами. Но опять же, вы можете купить эти факторы, используя недорогие ETF. Нет причин платить за это менеджеру высокие гонорары.

Вы говорите, что даже та небольшая группа менеджеров, которые превосходят результаты, в большинстве случаев демонстрируют превосходство не за счет выбора акций (альфа), а за счет инвестиций в широкие стили?

Да. Несколько лет назад некоторые люди поняли, что если вы настроите портфель в сторону малой капитализации или в сторону стоимости, вы можете добиться некоторого опережающего роста. Но эти инвесторы не производили много альфы - они не выбирали акции - они выбирали стили инвестирования, то, что мы сегодня называем факторами. Эти факторы теперь можно копировать с небольшими затратами, и чем больше людей будет ими пользоваться, тем менее эффективными они станут.

Опять же, это не умаляет оригинальности работы таких суперзвездных инвесторов, как Уоррен Баффет, Бенджамин Грэм и Дэвид Додд. Дело в том, что доступный пул альфа - истинного превосходства - сокращается по мере развития рынка.

Верно ли это для всех инвестиционных стратегий? Например, акции компаний роста - в основном технологические компании - на протяжении большей части десятилетия превосходили по стоимости акции. Не сможет ли эта стратегия в конечном итоге превзойти себя?

Да. Все рисковые активы переживают длительные периоды неэффективности. Если бы это было не так, для долгосрочных инвесторов не было бы никакого риска. Большинство инвесторов были бы шокированы, узнав, что S&P 500 отставал от безрисковых одномесячных казначейских облигаций в течение трех периодов по крайней мере 13 лет (1929-1943, 1966-1982 и 2000-2012). Это означает, что долгосрочных инвесторов необходимо дисциплинировать. Диверсификация - ваш друг, который защищает вас от того, чтобы все яйца оказались в неправильной корзине.

Robinhood и ”глупые деньги”

Вы говорите, что пул жертв рушится. Кто заменяет тупые деньги?

Более разумные деньги. Институциональные деньги. Они торгуют друг с другом. Сегодняшние активные менеджеры более квалифицированы, чем их предшественники. Поскольку конкуренция ужесточается, становится все сложнее добиться превосходства.

О ком вы говорите, когда говорите «тупые» деньги? И почему для активных менеджеров так важен пул «тупых» денег?

Активным менеджерам нужны жертвы, которых они могут использовать, и это обычно означает розничных инвесторов. Исследование показывает, что в среднем активные розничные инвесторы отстают от своих эталонных показателей, даже если это индексные фонды с низкими затратами, даже без учета затрат или налогов. 

Это почему?

Одна из причин - они слишком много торгуют. Но они также демонстрируют действительно извращенный выбор акций. Они, как правило, покупают акции с доходностью ниже номинала и продают акции, которые в дальнейшем приносят доход выше среднего.

Это то, что, вероятно, делают инвесторы Robinhood?

Я не сомневаюсь, что некоторые из них преуспевают в качестве импульсных трейдеров. Но они не выбирают акции - они играют в момент, не зная, что делают эти компании. У них нет преимущества, и опыт подсказывает нам, что это плохо кончается. Настоящие деньги зарабатывают люди на другой стороне - вот почему фирмы, занимающиеся высокочастотной торговлей, так стремятся получить поток своих заказов. Один из способов зарабатывать деньги Robinhood - продавать поток заказов. В настоящее время они расследуются за то, что они не смогли должным образом сообщить об этом инвесторам.

Сейчас так легко торговать акциями на телефоне, это почти как торговля акциями - это прокси для ставок на спорт.

Да, этот вид ставок задействует ту же часть вашего мозга, которая загорается, когда вы сидите перед игровыми автоматами. 

Почему даже лучшие менеджеры не побеждают рынок в долгосрочной перспективе

Так почему бы просто не купить тех немногих управляющих фондами, которые опередили рынок?

Все делают большую ошибку, полагая, что будущее будет похоже на прошлое. Это не так. Прошлые результаты активных менеджеров не указывают на будущие результаты. Не имеет прогностической ценности.

Это почему?

Скорее всего, из-за возврата к среднему. В конечном итоге - а я говорю о десятилетиях - все имеет тенденцию к сглаживанию. Институциональные инвесторы обычно увольняют управляющего фондом, который показывает лучшие результаты по прошествии трех лет, и нанимают того, кто показывает лучшие результаты. Исследования показывают, что это плохая стратегия: по сути, вы покупаете управляющего фондом, у которого есть дорогие активы, потому что он или она превосходят результаты, и увольняете управляющего, у которого более дешевые активы.

Итак, вы покупаете дорого и продаете дешево. Противоположно тому, что вы должны делать.

Правильно.

А те немногие менеджеры, которые превосходят результаты - это все из-за удачи?

Я не сомневаюсь, что у некоторых менеджеров есть навыки выбора акций, но да, для тех, кто превосходит их, это в основном вопрос удачи. И те, кто преуспевает, видят увеличение денежных потоков, что создает семена разрушения для будущего опережения.

Побеждают ли высокоскоростные трейдеры рынок?

Какое место занимает высокоскоростная торговля и количественный анализ? В своей самой упрощенной форме количественный анализ стремится извлечь выгоду из взаимосвязи между числами - может быть взаимосвязь, скажем, между урожаем пшеницы в Небраске и S&P 500, которая является статистически достоверной. Есть ли доказательства того, что количественный анализ дает альфа?  

Опыт Renaissance Technologies показывает, что высокочастотная торговля может генерировать альфу, используя то, что можно было бы назвать микро-неэффективностью на рынке. Такие фирмы, как они, получают прибыль от остальных инвесторов. И индивидуальные инвесторы, когда они торгуют, вероятно, сталкиваются с такими фирмами, как Renaissance, с другой стороны. Они должны спросить, кто такой лох в этой торговле.

Будет ли пассивное инвестирование править миром?

Разве нам все еще не нужно активное руководство для выбора акций? Что произойдет, если мы все станем индексными инвесторами?

Сегодня около 50% рынка занято пассивными инвестициями. По мере того как тенденция к пассивному развитию продолжается, оставшиеся игроки становятся все более и более умелыми. Я думаю, что процент пассивного инвестирования может быть намного выше, вероятно, до 90%, и все равно будет достаточно активных трейдеров, чтобы сделать рынок эффективным.

Есть инвесторы, которые работают над тем, чтобы рынок оставался эффективным. Например, если цена акций воспринималась как слишком высокая, вы бы увидели больше IPO и вторичных предложений компаний, привлекающих дешевый капитал. И вы увидите, что больше компаний используют свои акции для скупки других компаний. Если бы цены воспринимались как слишком низкие, вы бы увидели больше выкупов акций, приобретений и частных частных компаний. 

Например, если Tesla пойдет вверх, компания может воспользоваться этим, выпуская большое количество новых акций, что, вероятно, приведет к снижению цен.

Почему выбор акций все еще жив

Если факты не поддерживают активный выбор акций как стратегию, почему она до сих пор так популярна?

Это не так - публика наконец-то начинает понимать. Хотя эта тенденция является медленной, количество денег, идущих на активное управление запасами, сокращается более двух десятилетий.

Главная проблема в том, что Уолл-стрит ведет пропагандистскую войну. Уолл-стрит хочет, чтобы вы верили, что активное управление работает, поэтому вы платите им высокие гонорары. Рекомендовать пассивные стратегии не в деловых интересах индустрии финансовых консультаций. Финансовая пресса соглашается с этим, потому что продвижение последних прогнозов по акциям от гуру Уолл-стрит - хорошая история. Не помогает то, что большинство инвесторов имеют очень низкое финансовое образование и ничего не понимают в инвестировании, поэтому их невежество легко использовать.

Вот что должны делать инвесторы

Что делать инвесторам? Действительно ли полагаться на активное управление - это игра проигравших, как описал это Чарли Эллис в своей знаменитой книге «Победа в игре проигравших?»

Для начала напишите инвестиционный план, основанный на вашей уникальной способности и способности рисковать. Я обсуждаю, как это сделать, в своей другой книге «Ваше полное руководство по успешному и безопасному выходу на пенсию». А затем запишите этот план, подпишите его и держитесь курса, только попутно меняя баланс. И не обращайте внимания на рыночный шум.

Большинству инвесторов удобнее владеть дешевыми индексными фондами, такими как S&P 500 и Russell 2000, и не беспокоиться о том, чтобы платить активному управляющему более высокую плату за выбор акций или фондов. Им не нужно владеть 50 паевыми фондами или ETF, чтобы иметь широкий портфель.   

Сколько им нужно?

Вы можете сделать это всего за три вложения. Вам нужен широкий фонд акций США. Вам нужен широкий международный фонд. И вам нужно владеть облигациями. Для налогооблагаемых счетов я рекомендую иметь депозитные сертификаты. С компакт-дисками вы получаете более высокую доходность, чем казначейские облигации, с гораздо меньшим риском, чем владение фондами облигаций. И это бесплатно!